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► 최권욱 안다자산운용 대표


2001년 이후 한국 주식시장은 무려 293%나 올라 같은 기간 상승률 5.9%에 불과한 미국시장(S&P500)이나 -32%를 기록한 유럽(FTSE Eurofirst300), -31%를 기록한 일본시장(Nikkei 225)에 비해 월등한 성과를 보였다.

이렇게 높은 수익률을 투자자들에게 돌려주고도 한국 증시는 여전히 PER 기준 10배 수준, PBR 기준으로는 1.5배 정도의 매력적 밸류에이션에 거래되고 있어 앞으로 상당한 추가상승 가능성을 보여주고 있다. 이런 성과의 배경에는 지난 30년간 연률 6.4%(누적으로 641%)라는 세계에서 유례를 찾을 수 없는 한국의 지속적인 고도성장이 자리하고 있다.

이에 화답이라도 하듯 신용평가기관 피치와 무디스는 경쟁적으로 한국의 신용등급을 A+와 A1으로 올리면서 세계 투자자들을 유혹하고 있다.

한국기업의 투자자본수익률(ROIC)은 2000년대 들어 자본비용(WACC)을 뛰어넘기 시작해 가치창조 단계에 들어섰고, 대규모 자본축적이 이뤄지면서 기업의 재무구조도 탄탄해졌다. 골드만삭스는 한국이 2050년에는 세계 모든 선진국을 제치고 1인당 GDP 세계 2위에 오를 것으로 예측하기도 했다.

하지만 2012년 4월 이후 한국 시장의 성과는 초라하기 짝이 없다. 미국과 유럽은 2012년 4월부터 현재까지 각각 43%와 40% 올랐고, 일본은 86% 오르는 동안 한국 종합지수는 -1.7%에 머물러 있다.

대체 무슨 일이 일어난걸까.

소수 대기업과 환율에 의존한 수출 중심 산업구조, 지도력을 보여주지 못하는 후진적 정치 행태, 현대차그룹의 한전부지 입찰에서 보듯 글로벌 기준에 한참 뒤떨어진 지배구조, 남북한 정치적 충돌에서 오는 지정학적 리스크, 비효율적 자본배분, 낮은 배당수익률 등 다양한 설명이 가능하다.

여기에 더해 한국경제를 누르고 있는 또 하나의 먹구름은 인구 구조학적 측면이다. 세계에서 유례가 없을 정도로 고성장을 보여준 한국호가 이제는 다시 OECD국가 중 가장 빠른 인구 고령화를 보여주고 있다. 2017년부터는 생산가능 인구가 감소하고, 65세 이상 인구가 전체 인구의 17%에 육박할 것으로 예상된다.

인구 고령화시대 경제의 특징으로는 소비와 생산이 동시에 위축되고 산업 전반의 수요가 감소하면서 재정수지 적자 고착화, 국가채무 급증, 부동산 시장의 약세 지속 등을 꼽을 수 있다. 최근 신문지상에서 자주 접하는 걱정이다. 한국 경제에 투자를 주업으로 하는 필자로서는 곤혹스러운 일이 아닐 수 없다.

투자 대상 관련 미래 현금흐름의 현재가치가 저평가 되어 있다는 확신이 들 때 장기적 투자가 가능하다. 인구 구조학적으로 한국의 미래가 그리 밝지 않다는 판단이 들 때 현명한 투자가라면 대안을 찾지 않을 수 없다. 이머징 마켓으로의 중장기적 분산투자도 대안이 될 수 있다.

최근까지 그랬듯 앞으로도 동남아시아 국가들을 포함한 이머징마켓이 향후 세계 성장의 주요 동력이 될 가능성이 크다. IMF는 이머징마켓의 평균 GDP성장률이 선진국의 2배에 달하고, 2017년에는 세계 GDP 성장의 74%을 담당하게 될 것으로 예측하고 있다.

특히 이머징 마켓의 인구구조가 이러한 예측을 강력하게 뒷받침하고 있다. 인구고령화와 인구감소를 걱정하는 선진국들과는 달리 2012년부터 2017년까지 이머징마켓의 인구는 무려 4억명이나 증가할 것으로 전망된다. 전체 인구의 평균 연령도 27세에 불과해 생산가능인구가 향후 30년 이상 지속적으로 증가하면서 경제활동이 활발할 것으로 기대된다. 경제 성장으로 중산층은 점점 두터워지고, 소비와 생산 증가의 선순환으로 이어질 가능성이 크다. 또한 급격한 도시화로 인프라 투자가 늘고 경제구조가 선진화됨으로써 자본의 효율적 배분도 이루어진다.

경제적으로 소비 여력이 있는 전 세계의 중산층 수는 현재 24억명에서 2030년까지 40억명 수준으로 증가할 전망이다. 증가분의 대부분이 이머징 마켓, 특히 아시아 태평양 지역에 집중될 것으로 예상된다. 그 때쯤이면 세계 전체 중산층의 2/3 이상이 이머징 마켓에 살고 있을 것이다. 무시하기에는 너무나 혁명적인 역학 관계의 변화다.

그렇다고 이머징 마켓이 그저 손만 내밀면 딸 수 있는 곳에 주렁주렁 달린 홍시는 아니다. 기대하는 수익에는 상응하는 내재위험이 있기 마련이고 위험과 수익의 효율적인 관리가 투자성과를 좌우한다. 이머징 마켓의 환율변동은 예측하기 힘들고, 유동성 리스크도 위기시 위험을 증폭시킨다. 후진적 지배구조나 정경유착, 부패, 정치적 후진성도 위험을 높이고 기대수익률을 낮추는 요인들이다.

성장 만능주의에 빠진 기업의 무분별한 투자와 성숙하지 못한 금융 인프라는 과도한 자본조달 비용의 짐을 경제 주체에 지우게 될지도 모른다. 자본의 비효율적 배분과 수익성 악화로 인한 외부환경 변화로 디폴트 리스크가 높아질 수도 있다.

게다가 내부정보와 같은 정보의 비대칭성은 외국인 투자가자들에게 좌절감을 안겨줄 수도 있다. 한국에 투자한 외국인 투자가들이 지금까지 불공평하다고 느끼는 좌절감과 비슷한 것이다.

현명한 외국인 투자자는 장기투자와 가치투자 그리고 분산투자를 통해 수십년 동안 한국과 같은 이머징마켓에서 훌륭한 성과를 거둬왔다. 이제 우리 차례가 온 것이다.